For stram pengepolitik var årsag til den økonomiske nedtur i USA i 2008

Det er efterhånden almindelig accepteret, at pengepolitikken i USA var for lempelig i perioden 2002-06. Dette bidrog til stigende boligpriser og væksten i blandt andet boligudlån. Men hvad med pengepolitikken i 2008, hvor den økonomiske aktivitet faldt? Der er næppe tvivl om, at pengepolitikken blev lempet efter Lehman Brothers konkurs og problemerne på interbank markedet: Men før det?

Professor Scott Sumner mener (se Cato Unbound fra September 2009), at den økonomiske nedtur i USA i 2. halvår af 2008 primært skyldes, at pengepolitikken var for stram. Sumner argumenterer for, at det kraftige fald i det nominelle bruttonationalprodukt i august og september 2008 var et resultat af en alt for stram pengepolitik. Ydermere, faldet i det nominelle BNP var en årsag til snarere end en konsekvens af en svækkelse af bankerne stilling. Problemerne med de såkaldte sub-prime lån gjorde situationen værre, men det var ikke grunden.

Ifølge Scott har den amerikanske forbundsbank, The Federal Reserve System, dermed begået samme fejltagelse i 2008 som i begyndelsen af 1930'erne, hvor pengepolitikken blev strammet og forårsagede en fald i den samlede indkomst og produktion. Denne politik var ikke bevidst, men snarere et resultat af en forkert diagnose. Forbundsbanken kan ikke ordinere den rigtige medicin uden den rigtige diagnose. Sumner finder, at hverken den (korte) rente, pengebasen og den brede pengemængde giver retvisende billede af, hvor stram eller lempelig pengepolitik var i 2008. En række andre indikatorer for pengepolitikken viste, at den var stram optil finanskrisen:

"I looked at seven key economic indicators during the summer and fall of 2008, and between July and November each one signaled that monetary policy was highly contractionary:

1. Real interest rates soared much higher.
2. Inflation expectations fell sharply, and by October were negative.
3. Stock markets crashed.
4. Commodity prices fell precipitously
5. Beginning in August, industrial production plunged.
6. The dollar soared in value against the euro.
7. In the spring and early summer housing prices had briefly stabilized, but in August a renewed decline set in. This time there were also sharp declines in markets (mostly in the middle of the country) that had avoided the sub-prime excesses. At this point the housing downturn also spread to Canada.

By early October it was obvious that monetary policy had completely lost credibility. This means that the market expectation for inflation and NGDP growth over the following 12 months had fallen far below any plausible estimate of the Fed’s implicit target. At the time few noticed this problem, as economists focused all their attention on what to do about banking.

Even when the fall in aggregate demand was noticed, its implications were not understood. Many economists associate a loss of monetary credibility with high inflation, not excessively low inflation. This bias was mirrored in the media, which frequently made the bizarre announcement that inflation was “no longer a problem,” when in fact millions were losing their jobs precisely because inflation was far too low".

Et problem er diagnosen, et andet medicinen. Sumner diskuterer pengepolitikken, hvor det afgørende er, hvad forbundsbanken styre efter. Sumner finder, at de nuværende mål er tilbageskuende. En simpel politik er at styre efter væksten i (den brede) pengemængden, som foreslået af professor Milton Friedman. Dette blev opgivet i 1980'erne, da korrelationen mellem pengemængde og inflation var ringe. Friedman foreslog selv, at forbundsbanken skulle styre efter inflationsforventningerne (lempelig pengepolitik, hvis den for forventede inflation er mindre end målsætningen og vice versa, hvsi den forventede inflation lå over målsætningen).

En metode er at styre pengepolitikken efter forbundsbankens forecast af inflationen (target the forecast). Hvis forbundsbanken forventer en inflation under målsætningen, skal den lempe politikken, mens den skal stramme, hvis den forventer en inflationen højere end målsætningen. En sådan politik ville have ført til lempelser i pengepolitikken tidligt i 2008. Men det forudsætter, at forbundsbanken er i stand til at forecaste med rimelig præcision. Et alternativ, som foreslået af Sumner, er at styre efter en markedspris på en future på den nominelle BNP (12 måneder, 5% nominelle vækst i BNP):

".... we did need some type of credible policy of price-level or NGDP targeting. I have advocated a policy where the Fed pegs the price of a 12-month forward NGDP futures contract and lets purchases and sales of that contract lead to parallel open market operations. In essence, this would mean letting the market determine the monetary base and the level of interest rates expected to lead to five-percent NGDP growth. When I first proposed this idea in the 1980s, I envisioned the advantage in terms of traders observing local demand shocks before the central bank. The logic behind this idea is often called “the wisdom of the crowds.” But I no longer see this as its primary advantage".

Det er en interessant analyse, som Sumner præsenterer. Det er muligt, at en (for) stram pengepolitik fik BNP til at falde og dermed forårsagede krisen. Money matters, helt sikkert. Men spørgsmålet er om en lempelse af politikken ville have imødegået krisen, som Sumner synes at mene. Kan man undgå konjunkturudsving, når politikken har været for lempelig i en længere periode (2002-06)?

PS Tak til senior analytiker Lars Christensen for at henlede min opmærksom på denne artikel.