Stigende inflation i økonomier verden over

Inflationen er på vej op og det gælder de fleste økonomier verden over, skriver WSJ (24.1). Inflationen er højest i Kina og Brasilien, som har høj vækst, men også i Storbritannien, Euro-zonen og USA, hvor priserne er steget hurtigere end forventet. Dette skyldes blandt andet store stigninger i råvarepriserne. Bankdirektør Jean-Claude Trichet fra Den Europæiske Centralbank siger til WSJ, at banken holder øje med inflationen:

"All central banks, in periods like this where you have inflationary threats that are coming from commodities, have to…be very careful that there are no second-round effects" on domestic prices."

Det er ikke overraskende, at inflationen tager til med de rentesænkninger og kvantitative lettelser i pengepolitikken, som de fleste centralbanker verden over har gennemført i kølvandet på finanskrisen og budgetkrisen. Men stigningen kommer på et tidspunkt, hvor arbejdsløsheden stadig er høj i USA og mange europæiske lande.

Det er set før, at økonomier kan lide under kombinationen høj inflation og høj arbejdsløshed. Det var tilfældet i 1970'erne, hvor økonomen Arthur Okun opfandt det såkaldte Misery Index, der inflationen plus arbejdsløsheden (i %). Dette index steg til det dobbelte fra slutningen af 1960'erne til 1973, fra cirka 8% til 17%, i USA. Det stoppede senere i slutningen af 1970'erne. Fra begyndelsen af 1980'erne og frem til 2006 faldt dette indeks bortset fra midlertidige stigninger under økonomiske tilbageslag. Men siden 2006 har det været stigende i USA og andre lande. Høj arbejdsløshed og stigende inflation kan blandt andet være udtryk for, at der er stor usikkerhed om fremtiden, hvilket gør private investorer tilbageholdende med investeringer, og/eller ændringer på arbejdsmarkedet, f.eks. højere kompensation ved arbejdsløshed og længere ret til dagpenge i længere perioder. Usikkerhed kan opstå ved store og vedholdende budgetunderskud, usikkerhed om den fremtidige regulering af erhvervslivet eller rammevilkår. USA er ramt af både usikkerhed og relativt store ændringer på arbejdsmarkedet med det store og voksende budgetunderskud og markant bedre regler for understøttelse gennemført under den nye administration.

Det er bemærkelsesværdigt, at Trichet i interviewet med WSJ efterlyser mere budgetdisciplin i Europa. Det vil øge tilliden hos husholdninger, virksomheder, investorer og opsparere, som han formulere det.

Inflationen stiger i EU

Den lempelige pengepolitik i Euro-landene i kølvandet på finanskrisen er nu begyndt at sætte sine spor i priserne. Inflationen i december var for første gang over 2% i Euro-landene. I december 2010 steg priserne 2,2% i forhold til året før, mens inflationen var 2, 6% for hele EU. Det fremgår af seneste opgørelse fra  Eurostat (14.1). I Danmark var inflationen nu 2.8%. Det er særligt energipriserne, som har presset inflationen i vejret. Inflationen i EU varierer i øvrigt en hel del fra land til land, fra -0,8% i Irland til over 5% i Grækenland og Estland.

Den europæiske Centralbank (ECB) har offentliggjort nedenstående figur, der viser udviklingen i inflationen over tid siden starten af 1990'erne. Det fremgår af figuren, at EU havde relativ succes med at bringe inflationsrate ned i 1990'erne, mens EU-landene forsøgte af kvalificere sig til Euro-samarbejdet og konkurrence blev styrket med det indre marked. Men ECB har siden introduktionen af Euroen i 2000 har vanskeligheder ved at holde inflationen mellem 0% og 2%, som er målet for ECB. Faktisk har inflationen ligget over 2% det meste af det meste af tiden med undtagelse af de to perioder med økonomisk nedtur (2000-01 og 2008-09).

Den stigende inflationen er naturligvis konsekvens af den lempelige pengepolitik, som ECB har ført i lighed med andre centralbanker. Alligevel har ECB valgt at holde renten uændret efter det seneste møde i Styrelsesrådet (se pressemeddelelsen fra ECB 13.1). Det afgørende spørgsmål er naturligvis om ECB kan og vil stramme pengepolitikken hurtigt nok til at holde inflationen under kontrol.

Helikopter Ben om at trykke penge

The Daily Show omtalte den amerikanske forbundsbanks Quantitative Easing, som sender milliarder af nye dollars i omløb gennem opkøb af amerikanske statsobligationer. I programmet kan man se bankens formand Ben Bernanke udtale, at banken ikke trykker flere penge, selvom de letter pengepolitikken.

The Daily Show With Jon Stewart	Mon - Thurs 11p / 10c
The Big Bank Theory
www.thedailyshow.com
Daily Show Full Episodes Political Humor & Satire Blog</a> The Daily Show on Facebook

For stram pengepolitik var årsag til den økonomiske nedtur i USA i 2008

Det er efterhånden almindelig accepteret, at pengepolitikken i USA var for lempelig i perioden 2002-06. Dette bidrog til stigende boligpriser og væksten i blandt andet boligudlån. Men hvad med pengepolitikken i 2008, hvor den økonomiske aktivitet faldt? Der er næppe tvivl om, at pengepolitikken blev lempet efter Lehman Brothers konkurs og problemerne på interbank markedet: Men før det?

Professor Scott Sumner mener (se Cato Unbound fra September 2009), at den økonomiske nedtur i USA i 2. halvår af 2008 primært skyldes, at pengepolitikken var for stram. Sumner argumenterer for, at det kraftige fald i det nominelle bruttonationalprodukt i august og september 2008 var et resultat af en alt for stram pengepolitik. Ydermere, faldet i det nominelle BNP var en årsag til snarere end en konsekvens af en svækkelse af bankerne stilling. Problemerne med de såkaldte sub-prime lån gjorde situationen værre, men det var ikke grunden.

Ifølge Scott har den amerikanske forbundsbank, The Federal Reserve System, dermed begået samme fejltagelse i 2008 som i begyndelsen af 1930'erne, hvor pengepolitikken blev strammet og forårsagede en fald i den samlede indkomst og produktion. Denne politik var ikke bevidst, men snarere et resultat af en forkert diagnose. Forbundsbanken kan ikke ordinere den rigtige medicin uden den rigtige diagnose. Sumner finder, at hverken den (korte) rente, pengebasen og den brede pengemængde giver retvisende billede af, hvor stram eller lempelig pengepolitik var i 2008. En række andre indikatorer for pengepolitikken viste, at den var stram optil finanskrisen:

"I looked at seven key economic indicators during the summer and fall of 2008, and between July and November each one signaled that monetary policy was highly contractionary:

1. Real interest rates soared much higher.
2. Inflation expectations fell sharply, and by October were negative.
3. Stock markets crashed.
4. Commodity prices fell precipitously
5. Beginning in August, industrial production plunged.
6. The dollar soared in value against the euro.
7. In the spring and early summer housing prices had briefly stabilized, but in August a renewed decline set in. This time there were also sharp declines in markets (mostly in the middle of the country) that had avoided the sub-prime excesses. At this point the housing downturn also spread to Canada.

By early October it was obvious that monetary policy had completely lost credibility. This means that the market expectation for inflation and NGDP growth over the following 12 months had fallen far below any plausible estimate of the Fed’s implicit target. At the time few noticed this problem, as economists focused all their attention on what to do about banking.

Even when the fall in aggregate demand was noticed, its implications were not understood. Many economists associate a loss of monetary credibility with high inflation, not excessively low inflation. This bias was mirrored in the media, which frequently made the bizarre announcement that inflation was “no longer a problem,” when in fact millions were losing their jobs precisely because inflation was far too low".

Et problem er diagnosen, et andet medicinen. Sumner diskuterer pengepolitikken, hvor det afgørende er, hvad forbundsbanken styre efter. Sumner finder, at de nuværende mål er tilbageskuende. En simpel politik er at styre efter væksten i (den brede) pengemængden, som foreslået af professor Milton Friedman. Dette blev opgivet i 1980'erne, da korrelationen mellem pengemængde og inflation var ringe. Friedman foreslog selv, at forbundsbanken skulle styre efter inflationsforventningerne (lempelig pengepolitik, hvis den for forventede inflation er mindre end målsætningen og vice versa, hvsi den forventede inflation lå over målsætningen).

En metode er at styre pengepolitikken efter forbundsbankens forecast af inflationen (target the forecast). Hvis forbundsbanken forventer en inflation under målsætningen, skal den lempe politikken, mens den skal stramme, hvis den forventer en inflationen højere end målsætningen. En sådan politik ville have ført til lempelser i pengepolitikken tidligt i 2008. Men det forudsætter, at forbundsbanken er i stand til at forecaste med rimelig præcision. Et alternativ, som foreslået af Sumner, er at styre efter en markedspris på en future på den nominelle BNP (12 måneder, 5% nominelle vækst i BNP):

".... we did need some type of credible policy of price-level or NGDP targeting. I have advocated a policy where the Fed pegs the price of a 12-month forward NGDP futures contract and lets purchases and sales of that contract lead to parallel open market operations. In essence, this would mean letting the market determine the monetary base and the level of interest rates expected to lead to five-percent NGDP growth. When I first proposed this idea in the 1980s, I envisioned the advantage in terms of traders observing local demand shocks before the central bank. The logic behind this idea is often called “the wisdom of the crowds.” But I no longer see this as its primary advantage".

Det er en interessant analyse, som Sumner præsenterer. Det er muligt, at en (for) stram pengepolitik fik BNP til at falde og dermed forårsagede krisen. Money matters, helt sikkert. Men spørgsmålet er om en lempelse af politikken ville have imødegået krisen, som Sumner synes at mene. Kan man undgå konjunkturudsving, når politikken har været for lempelig i en længere periode (2002-06)?

PS Tak til senior analytiker Lars Christensen for at henlede min opmærksom på denne artikel.

Easy-money riders

Centralbankerne har fastholdt lave renter og en lempelig pengepolitik gennem hele krisen. I USA valgte Federal Reserve tidligere på ugen at lempe pengepolitikken yderligere (og kompensere for en fejlslagen økonomisk politik fra Obama administrationen). En fastholdelse af den lave rente er ikke uden omkostninger. En risiko er inflation, især på længere sigt. Men mere nærliggende er at økonomiske ressourcer bliver fejlallokeret.

Det skete i 2002-04, da realrenten var negativ. Den kunstigt lave rente førte stigende boligpriser (boligboblen) og tiltrak mere kapital og arbejdere til bygge- og anlægssektoren end der var reelt var behov for. Det er hovedårsagen til den økonomiske tilbagegang, vi har oplevet siden 2008. Der er risiko for gentagelse, ikke nødvendigvis til samme sektor, men virksomheder og forbrugere har adgang til billig kapital, kan det være fristende at foretage investeringer eller forbrug, som normalt ikke ville finde sted. Se i øvrigt the Economist (17/7).

I er ikke så rige, som I tror

Information bragte forleden dag (26/5) et interview med John Talbott, der er forfatter til The Coming Crash of the Housing Market (2003) og Sell now! The End of the Housing Bubble (2006), om Europas massive gældsproblemer. Talbott mener, at kommende bankproblemer og stigende ældrebyrde vil føre til statsbankerot på stribe og/eller inflation.

Die Amerikanisierung der Geldpolitik

Se Frankfurter Allgemeine Zeitungs (12/5) kommentar til Den Europæiske Centralbanks beslutning om at opkøbe statsobligationer. Citat:

"Die seit drei Jahren währende Finanzkrise hat die Regierungen und Zentralbanken veranlasst, ungewöhnliche Wege einzuschlagen. Der wohl drastischste Verstoß gegen eherne Regeln war die Entscheidung der amerikanischen Fed, Staatsanleihen anzukaufen. Ihr folgte einige Zeit später die Bank von England. Das Verbot der Staatsfinanzierung durch die Zentralbank galt in allen Lehrbüchern als eine rote Linie, die von der Geldpolitik nicht überschritten werden durfte, weil die Staatsfinanzierung durch die Zentralbank die Unabhängigkeit der Geldpolitik gefährdet und möglicherweise Inflation erzeugt.


Die hohe Reputation der Europäischen Zentralbank (EZB) in den ersten zwei Jahren der Krise beruhte zu einem nicht geringen Teil auf ihrer Weigerung, dem Beispiel der Kollegen in Washington und London zu folgen. Nun hat auch die EZB, offenbar gegen interne Widerstände, den Ankauf von Staatsanleihen beschlossen. Damit nähert sie sich dem prinzipienarmen Politikmodell der Fed an. Das ist ein unnötiger und unvertretbarer Schritt voller Risiken. Denn Vertrauen in eine Zentralbank baut sich nur langsam auf, aber es ist schnell und dann vielleicht dauerhaft ruiniert".

......

"Noch zeigen die Indikatoren im Euro-Raum keine bedeutende Zunahme der Inflationserwartungen. Es ist auch wenig wahrscheinlich, dass sich in nächster Zeit die Inflationsrate deutlich erhöht. Aber die EZB muss jetzt konsequent darauf achten, nach ihrem Stabilitätsversprechen zu handeln und weitere Verunsicherungen der Öffentlichkeit zu vermeiden. Die EZB besaß über Jahre einen zuverlässigen Kompass. Sie sollte nicht der Fed nacheifern".

Højere inflation i Storbritannien

Inflationen stiger kraftigt i Storbritannien. Forbrugerpriserne både med og uden energi og fødevarer er nu væsentligt over niveauet for 1 år siden, skriver Daily Telegraph (20/4). GBP er samtidig aftaget i værdi, hvilket afspejler en lempelige pengepolitik, det store budgetunderskud og vel også usikkerhed om udfaldet af valget til underhuset.

Bernanke and the Beast

Professor Greg Mankiw har et indlæg i NYT (16/1) om pengepolitikken i USA og risikoen for inflation. Mankiw menerikke, at udvidelsen har pengebasen på nuværende tidspunkt bør give anledning til bekymring, da bankerne blot holder større reserver (se tidligere indlæg). Og:

"As the economy recovers, banks may start lending out some of their hoards of reserves. That could lead to faster growth in broader money-supply measures and, eventually, to substantial inflation. But the Fed has the tools it needs to prevent that outcome".

Spørgsmålet er så om Ben Bernanke og Federal Reserve (FED) vil bruge de værktøjer, de har, til at reducere penemængden og dermed risikoen for stigende inflation. Det vil formentlig, forudser Mankiw. Men der er tre ting, som giver anledning til usikkerhed herom: 1) FED kan være fristet til at tillade en anelse inflation, som letter private husholdningers og statens gæld, 2) FED kan overestimere vækstpotentialet i amerikansk (effekten af kommende skattestigninger vil ændre incitamenterne i økonomien) og 3) Pres på FED for at holde renten nede fra politikere og offentligheden. Mankiw konkluderer:

"Investors snapping up 30-year Treasury bonds paying less than 5 percent are betting that the Fed will keep these inflation risks in check. They are probably right. But because current monetary and fiscal policy is so far outside the bounds of historical norms, it’s hard for anyone to be sure. A decade from now, we may look back at today’s bond market as the irrational exuberance of this era".

The danger of the bounce

The Economist har i det seneste nummer en artikel "The danger of the bounce - Once again, cheap money is driving up asset prices" om prisstigninger på aktiver såsom aktier og boliger drevet af den lempelige pengepolitik. Se her.

Fører væksten i pengebasen til øget inflation?

Pengebasen (M1) er vokset eksplosivt igennem det sidste år. Professor Greg Mankiw beskriver i et indlæg på hans blog (28/12), hvorfor det ikke nødvendigvis vil fører til øget inflation. Bankerne holder flere reserver end tidligere, hvilket bl.a. skyldes at Federal Reserve nu betaler rente til bankerne, så udvidelsen af pengebasen slår ikke igennem på pengemængden (M2). M2 er eksempelvis kun steget med 5.2% fra november 2008 til november 2009.

Meltdown (I)

Overskriften hentyder ikke til nedsmeltningen af statsfinanserne, som ellers er i fuld gang og som vi er vidne til med fremlæggelsen af finansloven i sidste uge. I hvert fald ikke direkte. Men det er titlen på en læseværdig bog af Thomas E. Woods. Bogen udkom før sommerferien og handler naturligvis om finanskrisen. Woods, der til daglig er senior fellow ved Ludvig von Mises Institute, vil med sin bog forklare, hvordan krisen opstod og hvad politikerne bør eller ikke bør gøre som reaktion på krisen.

Woods sætter tonen i første kapitel med titlen "Elefanten i dagligstuen". Woods tager fat på den udbredte opfattelse, at finanskrisen og den økonomiske krise skyldes udbredt grådighed. Grådighed hos boligejere, lønmodtagere, forretningsmænd og ikke mindst finansfolk. Især dem på Wall Street. Men når man skal finde årsagen til finanskrisen, er det ikke gjort med at henvise til "grådigheden", skriver Woods. Det er lidt som at forklare flystyrt med tyngdeloven. Man er nødt til at finde ud af, hvad det var af menneskelige og mekaniske fejl eller vejrlig, som sammen medførte styrtet. I sin analyse af nedsmeltningen af finanssektoren sidste år og den økonomiske krise i det hele taget, peger Woods på 3 årsager.

Årsag nr. 1: Der blev kanaliseret flere ressourcer ind i bolig-sektoren end godt er, hovedsageligt hjulpet af lovgivnings-initiativer i USA (og det skal siges, at Woods primært skriver om USA, selvom Europa i større eller mindre grad af været præget af samme udvikling). Men det er først og fremmest Fannie Mae og Freddie Mac:

"Fannie Mae and Freedie Mac, government-sponsored enterprises (GSEs) that enjoy various government privileges alongside their special tax and regulatory breaks, were able to draw far more resoures into the housing sector than would have been possible on the free market."

Fannie Mae og Freddie Mac udvidede deres kreditgivning i form af boliglån ganske betragteligt, men en række politiske tiltag og incitamenter bidrog ligeledes. Disse omfatter 1) The Community Reinvestment Act, som lægger politisk og juridisk pres på bankerne for ikke at racediskriminere i deres fomidling af boligudlån (med omvendt bevisbyrde), 2) en stærk politisk vilje til at fremme andelen af amerikanere, som "ejer" egen bolig, herunder oprindelse af boliglån på 100 % af værdien (hvilket muliggør køb og overtagelse af bolig uden udbetaling), 3) øget brug af rentetilpasningslån (særligt rentetilpasningslån, hvor der ikke betales renter og afdrag de første år), 4) skattefradrag for renteudgifter og 5) skattefritagelse for kapitalgevinster ved salg af bolig. Eksperter advarede flere gange Kongressen om, at det stod galt til (og der var også ophedede debatter om Fannie Mae og Freddie Mac), men politikerne valgte at overhøre advarslerne (eller også vendte de det blinde øje til af politiske årsager, flertallet gad vel egentligt ikke høre på indsigelserne og stoppe festen, sålænge det gik godt?).

Årsag nr. 2: Pengepolitikken først af den amerikanske central-bank, The Federal Reserve. Denne politik har skabt såkaldte konjunkturcykler i økonomien. Woods er ikke den første til at pege på dette, men han tager udgangspunkt i den østrigske skoles konjunkturteori og giver en præcis fremstilling, hvad der gik galt. Forløbet af en konjunkturcykel starter med, at centralbanken fastsætter en kunstig lav rente (dvs. en rente, der er lavere end markedsrenten) og øger pengemængden. Den lavere rente får iværksættere og virksomheder til at investere mere end de ellers ville og i produktionen af råvarer, miner, anlægsvirksomhed og kapitalintensive produkter. Imidlertid er der tale om fejlinvesteringer, som ikke skyldes ændringer i efterspørgslen, men kunstigt lavere renteniveau. Fejlinvesteringer må ophøre, når renteniveauet igen afspejler virkeligheden.

Boligboblen er et godt eksempel på en konjunkturop- og nedgang fremkaldt af pengepolitik. Centralbanken fastsætte fra 2002 en kunstig lav rente, som fik investorer til at investere flere ressourcer i boligbyggeri og især luksusboligbyggeri. Men i dag er det klart, at der ikke var efterspørgsel efter så mange luksus-boliger. Tilsvarende blev IT-boblen og massive investeringer fra midten af 1990'erne, hvor pengepolitikken blev lempet og var ekspansiv, fra til 2000. I denne periode var det ikke blot IT-aktier, som solgte til skyhøje priser, men også goder efterspurgt af IT-industrien, dvs. programmører, ejendom i Sillicon Valley og internet domæner.

Den østrigske konjunkturteori forudsiger med andre ord, at priserne på specifikke varer stiger i modsætning til det generelle prisniveau, som ofte er den almindelige antagelse, som kendeteger monetaristerne (men der er enighed om, at pengepolitikken er potent og dermed kan forårsage konjunkturcykler).

Årsag nr. 3: Endelig er der skiftet i håndteringen af finansielle institutioner i vanskeligheder. Forbundsregeringen og Federal Reserve havde opbygget forventninger i markedet om, at regeringen ville træde til med en hjælpende hånd, hvis store finansielle institution kommer i vanskeligheder. Dette er forventninger, som går helt tilbage til 1990'ernes redninsaktioner for mexicanske peso og the Long Term Capital Management. Sidste år iværksatte forbundsregeringen og centralbanken således redningsaktioner for Bear Stearns, Fannie Mae og Freddie Mac (nationalisering), Merrill Lynch og AIG. Men Lehman Brothers fik lov til at gå konkurs. Denne ændring af politikken skabte naturligvis usikkerhed om fremtidige redningsaktioner. Finansminister Henry Paulson gav som begrundelse, at det ville fremme moralsk hasard, hvis regeringen gennemførte redningsaktion for Lehman Brothers (hvilket han sådan set har ret i, men det gælder jo også de andre institutioner, som har opført sig mere risikovilligt pga. det sikkerhedsnet, som regeringen har spændt ud under store finansielle institutioner). Usikkerheden om, hvad der kunne fører til en redningspakke, skabte tvivl om indskud i finansielle institutioner, da det ikke var sikkert, hvem der var solvent og hvem der ikke var.

Jeg vil i et senere indlæg vende tilbage til de anbefalinger, som Woods kommer med.

Ben Bernanke's exit strategy

Flere økonomer, eksempelvis Anna Schwartz (se indlæg i går) og Allan Meltzer (BBC World News 22/7), har længe efterlyst en exit strategy fra forbundsbanken i USA, som igennem snart et år har øget pengemængden ganske kraftigt. Der er frygt for, at den øgede likviditet vil føre til inflation, hvis den ikke bliver opsuget af forbundsbanken i tide.

I går skrev Ben Bernanke så et indlæg i WSJ med overskriften "The Fed’s Exit Strategy", hvor han gennemgik de pengepolitiske instrumenter, som forbundsbank kan anvende, hvis den ønsker at nedbringe likviditeten i markedet og øge den korte rente for at modvirke inflation. Han konkluderede:

"Overall, the Federal Reserve has many effective tools to tighten monetary policy when the economic outlook requires us to do so. As my colleagues and I have stated, however, economic conditions are not likely to warrant tighter monetary policy for an extended period. We will calibrate the timing and pace of any future tightening, together with the mix of tools to best foster our dual objectives of maximum employment and price stability."

Der er ingen tvivl om, at forbundsbanken har instrumenterne til at forhindre vækst i pengemængden. Men Anna Schwartz, Allan Meltzer og Martin Feldstein betvivler ikke, at forbundsbanken kan gennemføre en stramning. Spørgsmålet er, om forbundsbanken vil gennemføre den, når tid er.

Meltzer, der har studeret forbundsbankens historie, mener ikke, at banken er tilstrækkelig uafhængig af administrationen. Frygten er derfor, at der vil være et så stort pres på forbundsbanken, at banken næppe vil stramme pengepolitikken tilstrækkeligt eller hurtigt nok.

Klar besked om politikken vil mindske den usikkerhed, der hersker om den fremtidige politiske vilje til at opretholde prisstabilitet. Den mangler og Ben Bernankes understregning af, at forbundsbanken har to mål (størst mulig beskæftigelse og prisstabilitet), gavner næppe.

Forslag om revision af den amerikanske centralbank vinder støtte

Medlem af Repræsentanternes Hus, Ron Paul, republikanere fra Texas og præsidentkandidat, har fremsat forslag om i Kongressen om revision af den amerianske centralbank, The Federal Reserve. Federal Reserve Transparency Act blev fremsat i februar og vil give Government Accountability Office (GAO) mulighed for at revidere aftaler mellem centralbanken og andre centralbanker ligesom bankens operationer på pengemarkedet.

Forslaget har ifølge Politico støtte fra 271 repræsentanter og 13 senatorer. Ron Pauls holdning er, at centralbanken gennem sin pengepolitik har svækket dollaren og banken er ansvarlig for kriser, som opstår efter økonomiske opture skabt ved at lade seddelpressen køre, herunder den seneste krise. Læs Ron Pauls indlæg i Forbes.

Ron Paul har ret i, at gennemsigtighed vil gøre centralbanken mere påpasselig og især gøre det synligt, hvem der drager fordel af pengepolitikken. Det er også rigtigt, at den amerikanske centralbank ikke er så uafhængig af regeringen, som den burde. Direktionen er udnævnte af præsidenten for 4 år ad gangen (i modsætning til europæiske centralbank (ECB), hvor direktører er udnævnt for 8 år og ikke kan genudnævnes). Større gennemsigtig vil nok give offentligheden større indsigt, men det vil næppe ændre fastlæggelsen af pengepolitikken sker under påvirkning fra regeringen.

The Great Crash of 2008: Are governments or markets to blame?

Professor Deepak Lal, University of California Los Angeles, har skrevet et indlæg på Adam Smith Institutes hjemmeside om årsagerne til og konsekvenser af (finans-)krisen. Hvis du ikke orker at læse hele papiret, er her et kort referat.

Deepak Lal var i begyndelsen af 1980'erne ansat i Verdensbanken, hvor han beskæftigede sig med ulandenes (og de udlånende bankers) gældsproblemer. Lal ser flere lighedspunkter mellem krisen i dag og dengang. I begge perioder var der: 1) Opsparingsoverskud i de eksportende lande (dengang i de olieeksporterende lande, i dag i de asiatiske lande), 2) Udlån til mindre kreditværdige låntagere (dengang ulandene, i dag ninja = no income, no jobs, no assets gennem de såkaldte subprime lån), 3) Stigende inflation og bobler på aktivmarkeder og 4) Store tab i banker, som derfor går tiggergang til politikerne og beder om en redning.

Krisen i 1980'erne blev løst ved at bankerne til sidst eftergav en betydelig del af gælden. Det gav aktionærene tab, men krisen havde ingen systemisk effekt på det finansielle sektor.

Krisen i dag er anderledes, da dereguleringen af bankvirksomhed (Big Bang liberalisering i UK i 1980'erne og afskaffelsens af Glass-Steagall loven i 1990'erne i USA) har tilladt universalbanker. Tidligere stod forretningsbanker for betalingssystemet og sikker opsparing, mens investeringsbanker tog sig af det, som Lal kalder "gambling investeringer", altså risikoprægede bankforretninger. Kun forretningsbanker var omfattet af den offentlige indskydergaranti og havde adgang til likviditet i centralbankerne. Så dereguleringen gav i virkeligheden investeringsbanker adgang til indskydergaranti og likviditet (og dermed mulighed for at påføre skatteborgerne tab). Det har medført moralsk hasard i banksektoren. Og tabsgivende lån er i dag socialiseret snarere end tab for bankaktionærer.

Moralsk hasard og politikfejl er hovedårsagen til finanskrisen, da det har ført til større risikovillighed i bankerne. Dertil kommer: 1) Bail out af LTCM i 1998, som skabte forventninger om fremtidige bail outs af andre finansielle institutter end forrentningsbanker, 2) Alan Greenspan's ekspansive pengepolitik efter at IT-boblen brast, 3) Clinton administrationens politik, som skulle gøre fattige amerikanere til boligejere, blandt andet gennem en slækkelse af adgangen til billige boliglån med pant i fast ejendom, 4) Basel II-aftalen, som fik banker til at bogføre risikable aktiver udenom af balancen, 5) Forbundsbankens bail out af Bear Sterns, som styrkede forventningerne om at centralbanken ville hjælpe alle finansielle institutioner, 6) Beslutning om ikke at redde Lehman Brothers, hvilket betød skuffede forventninger (om potentielle redningsaktioner) og dermed frygt for tab på mellemværende med andre banker samt 7) En usikker håndtering af toxic assests ("giftige" aktiver) i redningspakken TARP, som blev vedtaget af Kongressen sidste efterår.

Lal lægger betydelig vægt på forventningerne om muligheden for hjælp fra centralbanker eller regeringer i sin forklaring af finanskrisen, som den udspillede sig sidste efterår. Årsagen til finanskrisen er kort og godt en række politikfejl.

Når det gælder den økonomiske aktivitet, forklarer Lal nedturen med, at renten i en periode har været for lav (dvs. afveget fra den Wicksells naturlige rente), hvilket har medført investeringer, som ikke er bæredygtige (Hayekiansk teori om konjunkturcykler). Pengepolitikken har med andre ord bestemt et uholdbart lavt renteniveau og dermed fejlinvesteringer i økonomien. De sektorer, som bliver ramt, er først og fremmest sektorer, som bruger megen kapital og derfor er følsomme overfor renten, eksempelvis boliginvesteringer, byggesektor og bilindustri. Den økonomiske nedtur opstår, når fejlinvesteringer bliver opdaget og disse investeringer enten skal afvikles eller gælden nedbringes.

Lal finder, at centralbankdirektør Ben Bernanke med forbundsbankens ekspansive pengepolitik efter finanskrisen har sikret økonomien mod at havne i en deflationsfælde (Fisheriansk recission), hvor den relative værdi af gæld stiger (og fører til yderligere vanskeligheder for gældstyngede boligejere). Ellers lægger Lal vægt på, at balancerne hurtigst bliver genskabt for såvel banker, virksomheder og borgere. Overraskende foreslår han imidlertidig nationalisering af amerikanske bankerne efter den svenske model fra 1992. Finanspolitiske lempelser skal gennem skattelettelser. Lal mener lige som Keynes, at det er den hurtigste og mest effektive måde at lempe finanspolitikken. Hvis det fører til øget opsparing, er det ikke et problem. Tværtimod, økonomien har nemlig brug for gældsafvikling og kommer først kommer på fode, når gælden er nedbragt.

Hvem er vinderne af den finanskrisen, spørger Lal i slutningen. Svaret er Goldman Sachs, Kina, og Indien. Krisen har styrket og redningsaktionerne gavnet Goldman Sachs, især redningsaktionen for AIG (som så kunne betale Goldma Sachs). Gældsætningen til Kina og Indien betyder, at USA er blevet afhængighed af disse lande og derfor har mindre råderum i udenrigspolitikken.

Der er ingen tvivl om, at udviklingen under Barack Obama, der øger gældsætningen markant, er bekymrende og Lal minder om, at den tidligere chef for statsrevisorene i USA, David Walker, allerede i 2007 advarerede kraftigt mod gældsætningen (der dengang var langt mindre) og sammenlignede udviklingen med Romerrigets fald. Lal mener, at USA er stækket fugl, som vanskeligt at spille den rolle internationalt, som USA hidtil har gjort.

En sammenligning af boligboblen i USA med IT-boblen

Steven Gjerstad og Vernon L. Smith havde tidligere på året en artikel i WSJ om markante konkunkturudsving i økonomien og bobler. Gjerstad og Smith ser på, hvad der forårsager bobler i priser på aktiver og hvorfor nogle bobler (boligboblen) strækker det finansielle system med ned og andre ikke gør det (IT-boblen).

Boligboblen startede i det amerikanske marked i 1997, som det fremgår af nedenstående figur, og var en følge af stigende indkomster efter økonomien kom på fode igen efter 1992 samt afskaffelse af kapitalvindingsskat på boliger op til 500.000 USD.

Denne bobbel var formentlig brast med afmatningen i 2001, hvis ikke Federal Reserve havde reageret så kraftigt på nedturen:

"The 2001 recession might have ended the bubble, but the Federal Reserve decided to pursue an unusually expansionary monetary policy in order to counteract the downturn. When the Fed increased liquidity, money naturally flowed to the fastest expanding sector. Both the Clinton and Bush administrations aggressively pursued the goal of expanding homeownership, so credit standards eroded. Lenders and the investment banks that securitized mortgages used rising home prices to justify loans to buyers with limited assets and income. Rating agencies accepted the hypothesis of ever rising home values, gave large portions of each security issue an investment-grade rating, and investors gobbled them up."

Gjerstad og Smith viser, at inflationen i USA i perioden 2002-06 formentlig har været højere end forbrugerprisindeksen viser. Siden 1983 har the Bureau of Labor Statistics anvendt huslejer i lejerboliger som mål for forbrugerpriser på husleje. Dette mål underdriver dog inflationen, når boligpriser stiger som i periode 1997-2006. Inflationen i 2004 skulle have været 6,2% og ikke 3,3%, som de indeksen viser. Med en rente på boliglån på omkring 6% var det reelt gratis at låne, hvilket forklarer interessen for at købe og låne. (Forbrugerprisindeksen i EU, det såkaldte Harmoniserede Index for Forbruger Priser (HICP) anvender i øvrigt samme metode for boligudgifter, hvilket taler for, at inflationen også i EU i periode fra 2002-06 er undervurderet i HICP).

Boligboblen brast i 2006 og siden er huspriserne faldet drastisk i USA. For huse, der er belånt op til mellem 90 og 100% af værdien på købstidspunktet, betyder et markant fald i huspriserne, nogle steder helt op til 50%, at husene bliver mindre værd end gælden. I land hvor der ikke er personlig hæftelse, betyder det, at tabene ender op i den finansielle sektor.

Det var anderledes, da IT-boblen brast ved begyndelsen af dette årti. Den finansielle sektor var stort set upåvirket af dette selvom tabene som følge af prisfaldet på aktiverne var langt større end ved boligboblen (mere end 3 gange så store). Forskellen på boligboblen og IT-boblen var, at aktierne i IT-firmaerne ikke i større omfang var stillet som sikkerhed for lån. Private og institutionelle investorerne (denne blogger inklusive) måtte derfor selv bære tabene ved denne massive nedjustering af aktiekurserne, der fandt sted dengang.

Deflation?

Greg Mankiw viser i et indlæg på sin blog torsdag en kurve over inflationen i USA med to mål for inflationen: Ændringer i hhv. forbrugerprisindeksen og median forbrugerprisindeks. Det første mål viser en deflation i USA over det seneste år, men dette afspejler naturligvis store prisændringer i udvalgte sektorer som eksempelvis energi. Det andet mål viser, at inflationen ligger på niveau med inflationen i de senere år.

Det understreger, at der er mere grund til at være mere bekymret for stigende inflation snarere end deflation. Centralbankerne i USA og Europe har siden september 2008 ladet seddelpressen køre på mere end fuld tryk og centralbankerne vil formentlig være nødt til at finansiere de store budgetunderskud, som i ser i USA og andre lande. Den markante stigning i pengemængden vil naturligvis på et eller andet tidspunkt resultere i stigende priser. Hvis ikke pengepolitikken tilpasses, er hyperinflation ligefrem en mulighed, som forudset af Peter Schiff and Marc Faber for nylig på Fox News.